“2024年前三季度我国经济同比增速4.8%，9月中央政治局会议后，一揽子增量方针连续出台，逆周期方针逐渐起效，2024年全年增速5%左右的方针反抗可期。2025年作为‘十四五’终究一年，在方针加力之下，国内经济回稳向上趋势或仍将连续。但考虑到特朗普方针或许带来的外部冲击，咱们估计表里对冲后，叠加2024年基数平稳，2025年我国经济增速5%左右或仍是尽力方针。”2024年12月18日，在西南证券举行的“渝创未来 西南同行”科技·变革·立异——本钱市场赋能新质生产力开展论坛上，西南证券首席经济学家叶凡对2025年经济形势如此预判。
就现在市场亲近重视的“特朗普2.0”对中美交易甚至我国经济的影响问题，叶凡说到，“特朗普1.0”时期，中美交易摩擦下，2019年我国经济增速为5.95%，较2017年下滑1个百分点。“特朗普2.0”估计在关税方面或有加码，这对我国经济或会构成必定外部冲击，但由于我国对此有不少预备性方针，而且美国当时通胀仍在高位，关税加码或有必定节奏，关于我国经济冲击的程度或也有限，无须极度失望。
2025年经济增速高点或在第二季度
详细到2025年我国经济形势的判别，叶凡以为，跟着2024年三季度后一揽子方针连续落地，方针作用在2025年上半年将持续开释，受基数效应及上半年方针叠加作用影响，2025年经济或呈现前高后稳走势，单季度最高增速或呈现在第二季度，有望打破5%，全年则仍有望完成4.5%—5%的增速。
对GDP的拉动中，消费和出资将持续起到主导作用，出口拉动或有所下降。2024年前三季度终究消费对GDP的拉动为2.4%，本钱构成总额对GDP的拉动为1.26%，净出口对GDP的拉动为1.14%，估计2025年消费和出资增速持续加速，出口增速或有回落。
消费方面，2024年前11个月消费同比增加3.5%，但11月单月增加数据环比下降，消费复苏根底还需进一步筑牢。从方针面来看，2024年消费影响方针首要是“两新方针”（推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新），2025年这一消费影响方针还将加量扩围，或将提高“地推形式”的重要性。
出资方面，三大出资中，制作业出资仍将坚持较快增加，基建出资在超长时间特别国债和地方政府专项债增额之下，仍将成为支撑经济增加的重要力气，房地产出资或仍是负增加，但降幅将有所收敛。
2024年1月到11月，房地产开发出资同比下滑10.4%。在9月以来的一系列房地产相关方针出台后，土地和房地产消费成交活跃度显着提高，房地产在土地端的量和价都有了显着的瞬间，2025年上半年房地产出资状况或好于2024年。再考虑到需求侧，影响方针仍有空间，如税收抵扣、一线城市的限购全面免除、保证房收储等， 2025年预期全年房地产出资同比下滑3%，降幅收窄。
“抢出口”或支撑短期出口增速
经济增加“三驾马车”中，出口方面，叶凡进一步剖析以为，2024年11月出口增速向正常区间回归，2025年出口增速或前高后低。
“按美元计，2024年1月—11月我国出口总值3.24万亿美元，增加5.4%，较1月—10月上升0.3个百分点。上年同期基数举高，以及积压货品出口导致10月出口增速偏高，11月出口增速向正常区间回归，单月增速6.7%，较10月回落6个百分点。11月出口仍然显示出必定耐性，跌倒美联储已敞开降息，但短期表里需在较高利率影响下或仍然承压，假如特朗普上台后开端加征关税，‘抢出口’或对短期出口增速有支撑。”叶凡说到。
中期来看，未来一至两年特朗普政府推出的关税方针或对我国出口带来必定压力。现在，我国对美出口占我国出口的比重约为14.6%，即便考虑经由第三国的转口交易，对出口的冲击也全体可控。而且，在方针落地前或许会呈现“抢出口”行为，对全年出口增速或仍有必定支撑，叶凡估计2025年出口增速前高后低，全年增速3%左右。
在2025年全体经济形势的预判下，区域开展又有哪些时机？从区域视角来看，2024年前三季度有18个省市的GDP增速超越全国增速，西部地区的均匀增速最快，其次是东部和中部地区，东北地区均匀增速最慢。考虑到2024年8月中共中央政治局会议审议《进一步推动西部大开发构成新格局的若干方针措施》，提出要加强要点范畴安全保证才能建造，强化动力资源保证，推动清洁动力基地建造，以及《求是》杂志2020年11月文章指出，“为保证我国工业安全和国家安全，要着力打造自主可控、安全可靠的工业链、供给链，力求重要产品和供给途径都至少有一个代替来历，构成必要的工业备份体系”，西部地区迎来工业备份的开展要害。
“现在，四川、重庆和贵州已从官方方针层面建立打造工业备份基地，云南、湖南、湖北、江西和甘肃等省份在官方网站或官媒上说到‘争夺创立工业备份基地’等。其间触及的首要工业抒发轿车、电子、配备制作、新资料、航空航天等要害设备、要害零部件和要害资料。金融支撑方面，也提出了建造西部金融中心。而这方面，成渝可构成合理分工和开展合力，一起开辟增量金融市场，如金融科技、绿色金融、数字钱银等范畴。”叶凡说到。
（修改：曹驰 审阅：何莎莎 校正：张国刚）
本期要害词
“对等关税”
关税冲击落地后，后续亟需扩内需方针发力，四月下旬的政治局会议中在消费、地产和民生方面或有更多的增量方针出台。美元财物信誉削弱，美元指数时刻短上升后加快回落，美债收益率快速飙升，直接缓解人民币汇率压力，进步人民币财物对外资的吸引力。而外部冲击下自卖自夸大幅动摇，国内相关部分敏捷从三个维度呵护自卖自夸。而关税方面，在最高预期关税税率落地后，美国对大都国家对等关税推延90天，以及对等关税中电子产品也迎来大幅豁免，关税晦气影响边沿瞬间，自卖自夸有望山穷水尽，重回上行周期。短期来看，受关税冲击最大的出口链迎来阶段性估值修正，中期来看，环绕内需方针发力和AI运用落地是本年首要方向。
中心观念
⚑【观策·论市】关税冲击后A股重回上行周期。本年四月下旬将会举办政治局会议评论经济，面对其时外部冲击加大的环境下，料后续或有更多的增量方针出台，其间消费方针有望进一步加力，地产方面或进一步加大因城施策力度、加力施行城中村改造等，民生方针方面，或抒发施行全国性生育补助、进一步稳坚持等。对等关税落地以来，美元指数时刻短上升后加快回落，美债收益率快速飙升，直接缓解人民币汇率压力，进步人民币财物对外资的吸引力，这现已在A股自卖自夸上有所体现，而美债收益率上行对A股的直接影响相对有限，但需求警觉美债活动性进一步恶化的危险，或许对A股活动性形成负面影响。近期相关部分敏捷出手安稳自卖自夸，从中心、集团、省市三个维度呵护自卖自夸；4月12日美国对电子产品进口大幅豁免，自卖自夸有望山穷水尽。
⚑【复盘·内观】本周影响A股自卖自夸全体体现较差的首要原因有：（1）跌倒近期央行、金融监管总局、中心汇金公司会集出台方针稳市，但需修正时刻；（2）自卖自夸心情需求逐步修正；（3）中美买卖抵触晋级；（4）周一全球股市暴降，港股同步下挫，A股自卖自夸心情惊惧。
⚑【中观·景气】3月挖机、新能源轿车销量三个月翻滚同比增幅扩展。关税对营收冲击相对较小的出口职业首要有焦炭、煤炭挖掘、水泥、生物制品、风电设备。本周景气瞬间的范畴首要有：1）电子连续较高景气，DDRM存储器价格连续上行， 2月全球半导体出售额同比增幅收窄，但依然在前史较高水平；2）3月各类挖掘机、装载机销量三个月翻滚同比增幅扩展；3）3月新能源产销三个月翻滚同比增幅扩展。后续重视景气量瞬间或较高的电子、工程机械、乘用车、小金属、食品饮料、航空装备等。
⚑【资金·众寡】ETF周度净流入创前史新高。融资资金前四个买卖日算计净流出896.5亿元；新建立偏股类公募基金较前期上升137.1亿份；ETF净申购，对应净流入1712.9亿元。融资资金净买入农林牧渔、银行等；医药ETF申购较多，券商ETF换回较多。重要股东由净减持转为净增持，方案减持规划下降。
⚑【主题·风向】Google发布第七代TPU加快器“Ironwood”。4月9日，在美国举办的“Google Cloud Next 25”大会上，谷歌正式推出了其最新一代的专为人工智能规划的芯片——第七代TPU（Tensor Processing Unit）加快器，名为“Ironwood”。该芯片的单芯片峰值算力到达惊人的4，614 TFLOPs。Ironwood可扩展至 9216 个液冷芯片，经过打破性的芯片间互连（ICI）网络连接，总功率挨近 10 兆瓦。Ironwood被称为是谷歌云人工智能超级核算机架构的几个新组件之一，该架构将硬件和软件协同优化，以应对最严苛的人工智能作业负载。
⚑【数据·估值】本周全体A股估值水平下行，万得全A指数PE（TTM）为14.5，较上星期下行0.5，处于前史估值水平的41.5%分位数。
危险提示：经济数据不及预期，方针了解不全面，海外方针超预期收紧。
01
观策·论市——关税冲击后，或许会有哪些方针或危险点？
关税冲击下，后续亟需扩内需方针发力。本年四月下旬将会举办政治局会议评论经济，面对其时外部冲击加大的环境下，料后续政治局会议中或有更多的增量方针出台：1）消费方针有望进一步加力；2）地产端来看，或抒发进一步加大因城施策力度、加力施行城中村改造等；3）民生方针方面，或抒发施行全国性生育补助、进一步稳坚持等。
对等关税落地以来，美元指数时刻短上升后加快回落，美债收益率快速飙升，驱动的中心在于关税方针翻云覆雨导致美元信誉被削弱。受此影响，美国自卖自夸活动性有所收紧，不过现在的水平较此前活动性危机时期尚有必定间隔，且在对等关税暂缓方案发布后活动性压力有所缓解。后续美债活动性危险没有彻底免除，仍有待于继续调查：1）若美国关税方针继续反反复复，或许履行此前的高额对等关税，则美债动摇或许进一步扩展，加快美债期现货基差套利战略平仓，然后增大美债兜售压力，形成活动性紧缩；2）年内美国将有大规划国债到期，到时美国政府需求借新还旧，将对低利率环境具有更强的诉求；3）其时美国财务扩张面对债款上限束缚，但比及债款上限问题处理后，美债净发行规划或许会呈现短期快速添加，收回活动性，带动美债利率呈现短期的向上脉冲。
从美元指数和美债收益率对A股的影响来看：美元指数加快下行，将缓解人民币汇率压力，进步人民币财物对外资的吸引力。美债收益率近两年对A股的边沿定价才能削弱，叠加以美债名义利率和美债实践利率衡量通胀预期并没有呈现显着上行，自卖自夸对美联储6月降息预期升温，所以美债收益率的上行对A股的直接影响相对有限，但需求警觉美债活动性进一步恶化的危险，或许对A股活动性形成负面影响。
重要安排出资者大幅增持股票和ETF。本周自卖自夸大幅动摇时，相关部分敏捷出手安稳自卖自夸，从中心、集团、省市三个维度呵护自卖自夸。本周ETF呈现显着放量，单周净流入创前史新高，首要会集在沪深300、中证1000等重要宽基指数上，或为重要安排出资者为自卖自夸托底。一起，上市公司也会集打开增持、回购举动，超200家公司发布近800亿规划的增持回购方案。
4月12日，特朗普签署总统备忘录，罗列了20类不受“对等关税”影响的产品，首要会集在电子产品，而且在阐明中着重此次豁免抒发对我国的125%关税。美国此次在关税问题上的退让，或表明本轮买卖争端最严峻时刻或许现已曩昔，后续经过洽谈处理买卖问题的或许性大幅进步。往后看，前期遭到买卖问题冲击较大的工业链有望得到修正，但一起需求留意特朗普政府摇摆不定的方针带来的危险。
总的来看，关税冲击落地后，后续亟需扩内需方针发力，四月下旬的政治局会议中在消费、地产和民生方面或有更多的增量方针出台。美元财物信誉削弱，美元指数时刻短上升后加快回落，美债收益率快速飙升，直接缓解人民币汇率压力，进步人民币财物对外资的吸引力。而外部冲击下自卖自夸大幅动摇，国内相关部分敏捷从三个维度呵护自卖自夸。而关税方面，在最高预期关税税率落地后，美国对大都国家对等关税推延90天，以及对等关税中电子产品也迎来大幅豁免，关税晦气影响边沿瞬间，自卖自夸有望山穷水尽，重回上行周期。短期来看，受关税冲击最大的出口链迎来阶段性估值修正，中期来看，环绕内需方针发力和AI运用落地是本年首要方向。
1、关税冲击后，后续方针发力的方向
关税冲击下，后续亟需扩内需方针发力。从高层表态上来看，李强总理在2025年3月23日举办的我国打开高层论坛年会上清晰表明，我国将依据经济形势需求，“必要时推出新的增量方针”，以支撑经济继续向好和平稳运转。本年四月下旬将会举办政治局会议评论经济，面对其时外部冲击加大的环境下，料后续政治局会议中或有更多的增量方针出台。
消费方针有望进一步加力。从过往消费方针复盘来看，现金类补助可细分为直接现金补助与直接现金补助；非现金类可细分为优化消费供应侧与提振消费愿望。前史上大规划直接现金类补助方针首要呈现在外部冲击严峻阶段；经济打开相对平稳阶段，消费提振方针大多以供应侧为主。直接现金补助可分为购买大宗消费品补助和发放消费券。前者抒发消费品下乡与消费品以旧换新。消费品下乡方面，前史上我国曾推出一轮全国性大规划消费品下乡，首要为应对次贷危机带来的外需下滑，从方针效果来看乡村居民均匀每百户空调具有量从2007年的9台进步到2013年的30台。消费品以旧换新方面，我国从2000年至今共出台过两轮。榜首轮以旧换新方针从2009年继续到2011年。第二轮消费品以旧换新方针从2024年开端，支撑了当年9-11月以旧换新支撑的细分消费范畴数据的继续瞬间；2025年方针接续，产品补助规划扩围至消费电子。
□本报记者 许予朋
美国加征关税影响出口自卖自夸，共享未来该往哪国走？提振消费火烧眉毛，应该先打哪张“方针牌”？在外部环境侦查严峻的布景下，着力促消费扩内需无疑是提振我国经济的重要着力点。
4月21日，在中国金融四十人论坛（CF40）举办的《2025年第一季度宏观方针陈述》（以下简称《陈述》）发布会上，CF40资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌在解读《陈述》时指出，提振消费过程中，最优先也是最见成效的将是逆周期方针，抒发下降方针利率和扩展公共出资。与会专家普遍以为，扩展内需对内有助于进步我国经济耐性，对外将有助于进一步稳固小事“朋友圈”。
合理组织方针优先次序
《陈述》以为，短期内提振消费，背面有四股力气，分别是GDP增加、初度收入分配、再分配和社会福利和社会保障开销、消费倾向。从中长时间看，扩展消费率是进步消费增速的重要依托。当时我国仍存在许多要素限制消费潜力开释。开释消费潜力，落脚点仍是进步消费倾向和进步居民收入在国民收入分配中的比重，这需求许多变革方针才干落地。
本年3月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项举动计划》，布置八方面30项要点使命，构成一系列方针“组合拳”。“这些方针不或许在短期内悉数落地，哪些方针要赶快靠前发力，哪些方针要久久为功，需求按次序组织。”张斌着重。
那么表达排序？在张斌看来，最应赶快推出的是逆周期调理方针。其次是短期内阻力相对较小的方针，抒发鼓舞生育、都市圈建造和农民工商标相关方针。“这些方针契合部分优先、增量优先准则，且可以明显带动部分集体的消费倾向进步。”与此一起，需求长时间坚持、久久为功的方针是进步社会福利和社会保障开销、进步服务业占比的工业结构调整以及增加对居民的出资分红等。“这些方针触及许多变革，很难一蹴即至，需求长时间坚持。”最终是触及下降收入不平等及利益分配的方针。“因其社会重视度很高，需求挑选恰当的机会推进。”张斌说。
中国金融四十人研究院履行院长郭凯介绍，据CF40测算，美国关税方针对中国经济的整体影响约为2万亿元，占GDP比重约1.5个百分点。因而，促消费扩内需方针必须在“量”上足够大，才干有用对冲外部冲击形成的影响。
“1万亿元量级的促消费方针包不只有助于对冲关税方针对国内经济带来的影响，在小事上也有利于咱们持续稳固‘朋友圈’。”郭凯表明，加大力度促内需扩消费，将向全球开释我国无意将交易冲突发生的本钱向别国搬运的信号，辅以对外开放方针，这有助于进一步推进全球共赢。
“冷的时分推一把”
进入二季度，在特朗普关税来袭的布景下，宏观经济将何去何从、调控方针表达“出牌”，成为自卖自夸广泛重视的焦点。除了聚集促消费扩内需，与会专家还就汇率方针、工业支撑方针等建言献计。
张斌主张，二季度应持续稳股市和汇市，过滤过度的心情动摇，防止人民币小幅渐进价值降低带来单边汇率预期，形成本钱外流压力。一起，应打开商洽大门，对立美方“极限施压”和“漫天要价”，让其他交易同伴看到更多利益和机会。此外，要给予受损的企业必要的救助，为企业转型发明更好国内外环境。
“逆周期调理，就是在经济过热时分压一下、太冷时分推一把。在稳增加的布景下，当时就需求货币方针、财政方针推一把。”CF40成员、北京大学国家开展研究院院长黄益平表明，现在中国经济已从曩昔要素投入型增加走向立异驱动型增加，民营企业对促进立异至关重要，对驱动中国经济下一轮增加至关重要。当时我国已出台多项方针瞬间民营企业营商环境，接下来要让这些方针真实落下去，实实在在进步民营企业决心。此外，关税冲击会对部分地区特定出口职业发生较大影响，应该规划一些针对性的救助办法，为遭到直接冲击的企业和工人兜底。
聚集稳汇率，郭凯以为，在大部分时间里可以灵敏反映自卖自夸供求的汇率是有利的。但在当下时点，作为大型经济体，有必要考虑汇率调整或许发生的溢出效应，不只考虑汇率动摇对交易的影响，也要考虑对金融安稳的影响。因而，方针层面需求对汇率动摇进行审慎评价，防止汇率失调为宏观经济带来负面影响。
环绕稳外贸，郭凯主张，中国企业可以在海外更多地与外资企业打开出资协作，在当地发明保持，进行技能搬运。这既有利于“走出去”企业深挖海外自卖自夸，也可以缓解我国出口搬运或许面对的外部压力。
「环时深度」“对等关税”能让制造业回流美国吗？
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受这一音讯的影响，有“财物定价之锚”之称的美国10年期国债收益率日内一度涨18个基点，最高报4.479%，为7月以来的最高水平，与美联储利率预期相关最为严密的2年期美债收益率则反弹至8月份以来的高位。